供需：产能由扩张期转向优化期，部分领域短期供需或存在错配
股价复盘：皓元医药等涨幅领先
2024年7月1日至2025年7月18日，中证CXO指数成分公司平均涨幅为57.59%。其中皓元医药（197.03%）、睿智医药（181.61%）和美迪西（126.52%）涨幅居前。
地缘政治事件频发，中短期影响有限
地缘政治事件频发，但中短期影响有限。近年来，部分国家及地区以政治手段构建“技术壁垒+订单转移+成本压制”三重机制，地缘政治相关事件频发。从中短期维度来看，我们认为，中国CXO产业拥有完善的生产体系、知识产权体系与成本优势，难以排除于全球医药分工体系之外。
印度：PLI计划。通过数十亿美元补贴激励本土原料药/制剂生产，明确将降低对华依赖度，旨在争夺全球原料药及CDMO市场份额，削弱中国供应链地位。
美国：以《生物安全法案》为代表的相关文件及政策。通过限制美政府机构与药明康德等中企合作，设置8年缓冲期（至2032年），精准打击中国CXO龙头企业的海外收入，强制产业链转移。截至目前《生物安全法案》未生效。
美日韩印欧：生物制药联盟。2024年6月6日成立，构建“研发-生产-仿制”闭环：美欧主导研发、韩国承接CXO订单、印度供应仿制药，系统性排除中国参与，通过技术封锁与订单分流孤立中国产业链。
欧盟：《关键药物法案》。补贴本土药企建立270种关键药品自主供应链，强制采购时优先选择“供应链韧性”企业，推动原料药产能回流欧洲，减少对中印进口依赖。
关税博弈。生物制剂/原料药关税提升，阻断中国企业经东南亚迂回出口路径，显著抬高服务成本，加速产业向墨西哥、东盟转移。
头部CXO海外收入高，但地缘政治影响可控
头部CXO海外收入高。海外医药外包市场定价体系稳定，利润空间 丰厚，头部CXO企业通过拓展海外市场提升收入。药明生物、药明 合联、凯莱英、博腾股份、药明康德、九洲药业和康龙化成等头部 CXO企业的海外收入占比均超过70%。
整体地缘政治风险可控。从全球竞争力、直接发往美国的收入占比、 产能布局出发，我们认为当前地缘政治风险可控：
医药外包行业粘性强，中国企业全球竞争力领先。从全球产业分工 及产业链转移角度，中国企业在人才红利、化学能力、合规产能、 知识产权保护方面具有综合优势，考虑到欧洲产能建设的长周期及 印度在知识产权等方面的短板，我们认为中国企业在CRDMO领域、 尤其是小分子CRDMO领域的行业地位中期维度（5年内）难以撼动；
直接发往美国的收入占比较低。美国收入占比方面，药明康德、药 石科技、凯莱英和康龙化成的营业收入超50%来自美国市场；博腾 股份和成都先导亦有超30%的收入来源于美国。尽管部分企业美国 收入占比较高，但直接发往美国的收入占比较低，以药明康德为例， 2024年公司直接发往美国的收入占比仅约10%。
头部CXO公司纷纷在海外布局产能。药明生物、药明合联、药明康 德、博腾股份、凯莱英等纷纷在海外布局生产基地。
需求端--全球：投融资改善，管线数目持续增长
全球医药行业投融资改善，驱动CXO行业增长。投融资数据反映医药研发的景气程度，投融资数据转好意味着医药研发景气度上行进而衍生出更多的研发生产外包需求。历经2022年、2023年低谷，全球生物医药行业投融资规模从2023年的710亿美元回升至2024年的1020亿美元，已明显高于疫情前水平。
全球医药研发管线规模稳健增长。2023年总规模21292个，2024年总规模达22825个（+7.2%），未来有望保持持续扩张态势，叠加药物种类复杂化驱动药企外包渗透率提升，CXO行业发展可期。
需求端--全球：药企研发费用稳步增长
全球制药企业20强：总研发投入呈现波动上升态势。从全球制药20强企业总研发投入的同比增速来看，2020年（11.3%）和2021年（8.7%）保持较快增长，主要系新冠相关研发推动。2022年研发投入同比增速近乎停滞（0.3%），为前期高研发投入后的调整期。得益于2023年市场投融资回暖及新分子种类药物研发的驱动，2023年增速反弹至18.2%，随后在2024年回落至2.8%。尽管增速存在起伏，全球头部制药企业研发投入金额保持上行趋势。
短期看业绩：前端持续磨底，后端欣欣向荣
短期看业绩--大分子CDMO：行业高增长，中欧美日韩同台竞技
大分子方面：行业高增长，空间广阔。中国企业当前的整体市占率仍然较低，一方面，日本、韩国、欧洲、美国均有较为强劲的竞争对手，以龙沙、三星生物、富士胶片为代表的海外大分子CDMO业绩表现亮眼，中国大分子CRDMO或将持续面临较为激烈的行业竞争；另一方面，生物药的蓬勃发展及较高的外包率带动大分子CDMO行业保持较快增速，行业β持续，国内龙头CDMO竞争力持续提升。
短期看业绩--小分子CDMO：综合优势明显，中国企业行业地位稳固
小分子方面：中国企业综合优势明显。历经疫情高基数影响下的短期表观业绩下滑，2025年国内主要小分子CDMO企业业绩恢复全面增长。从全球产业分工及产业链转移角度，中国企业在人才红利、化学能力、合规产能、知识产权保护方面具有综合优势，考虑到欧洲产能建设的长周期及印度在知识产权、合规产能等方面的短板，我们认为中国企业在小分子CRDMO领域的行业地位中期维度（5年内）难以撼动，经历漫长回调，当前估值已较为充分体现了对于未来地缘政治不确定性的担忧，优选估值处于底部，竞争格局良好，海外产能布局领先的优秀企业。
中期看订单：前端价格已触底，新分子驱动订单增长
中期看订单--临床CRO：国内订单量及金额已呈现回暖趋势
国外临床CRO：从Fortrea、ICON、IQVIA等公司2023年至今的表现来看，在手订单基本呈现增长态势。国内临床CRO：价格方面，新签订单价格已触底并维持平稳，行业静待恢复；数量方面，今年以来多数临床CRO的询单量、新签量实现一定增长，驱动新签订单金额稳步增长。
中期看订单--临床前CRO：持续受到全球投融资不景气影响
国外临床前CRO：查尔斯河2024年年末在手订单同比、环比均出现下滑，前端CRO呈现一定压力。 国内临床前CRO：2023年、2024年昭衍新药新签订单连续两年同比减少，2025年Q1新签订单同比增速转正。
长期看资本开支：高峰期已过，部分龙头保持强资本开支
长期看资本开支--大分子CDMO：国内外企业均持续维持较高资本开支
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（报告来源：国信证券。本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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